回归增长驱动价值：代币如何走出叙事主义的困境？

核心要点

• 当前加密市场的问题本质是上一轮周期中一级市场的过度投资和不理性估值，导致一些本应被淘汰的项目以不合理估值出现在二级市场。

• 在缺乏外部资金流入的情况下，加密市场内部竞争加剧，形成了金字塔式的阶层结构。每个层级的收益都来自于对下层的剥削，这进一步加剧了市场的内卷。

• 在这种大内卷时代，项目和代币的淘汰率将大幅提高。技术、背景、叙事等因素将从充分条件转变为必要条件，市场最终只相信真实的增长 - 用户增长、收入增长和采用率增长。

一、整个加密市场陷入危机

不仅是某些代币，整个加密市场都面临挑战。比较就会发现，不只是特定代币，包括全流通的山寨币、热门币甚至以太坊，都大幅跑输比特币且持续下跌。早期代币的流通率普遍不高，因此单纯的流通率也无法解释山寨币的持续崩溃。

从宏观角度看，"四年一轮牛市"的规律似乎已被打破。自2024年第二季度以来，市场陷入异常的低流动性状态。比特币市值占比的峰值滞后于价格峰值，且比特币创新高也未带动其他币种普涨。这些迹象都表明，当前的困境并非个别代币的问题，而是整个加密市场的系统性风险。

造成这种情况的原因有多方面：比特币减半对价格的边际效应在逐渐减弱；全球经济周期可能正在发生变化；比特币 ETF 上市带来的上涨与减半周期重叠，给市场带来了牛市的错觉。然而这次的"牛市"很可能从一开始就并不存在。

二、大内卷时代的序幕

从行业角度来看，过度投资和错误定价的负面影响正在显现。我们此前提出了"VC 幸福指数"的概念，用于衡量风投投资回报的可能性。这个指标反映了一个类似美林时钟的周期理论：投资不足会带来下一轮牛市，牛市又会引发过度投资，过度投资导致下一轮熊市，如此循环往复。

2020-2021年是风投最辉煌的时期，这导致他们在随后大幅扩大融资规模。2021-2022年的融资总额超过300亿美元，出现了大量估值数亿甚至数十亿美元的项目。然而直到今天，年协议收入超过3000万美元的加密项目仍然寥寥无几。

这轮繁荣让一些原本应该退出市场的基金和项目得以存活，甚至以不合理的估值融到了巨额资金。最终导致2023-2024年这些项目以不合理的估值出现在二级市场。

然而，这个问题并不仅限于特定群体。整个市场正陷入一场大规模的零和博弈，越来越多的参与者被卷入其中。在缺乏外部现金流入的情况下，市场形成了一个金字塔结构，每一层的盈利都来自于对下层的剥削。这种状况进一步加剧了市场的内卷化。

三、增长是王道

在这种大内卷时代，项目和代币的淘汰率将大幅提升。技术、背景、叙事等因素将从充分条件转变为必要条件。市场最终只相信真实的增长 - 用户增长、收入增长和采用率增长。

（一）有机增长：营销的重要性不亚于技术

当前市场存在两个普遍的误区：

1. 认为技术或产品比市场更重要。实际上，所有项目的本质都是一门生意，而生意的核心是利润。在当前流动性匮乏的环境下，项目面临的只有增长或淘汰两种选择。

2. 将数据增长等同于真实增长。虽然各种营销工具和活动能带来数据上的增长，但真正的增长应该与产品战略高度融合，在剔除短期激励因素后仍能保持高留存率。

一个优秀的营销负责人应该将大部分时间用于战略思考和计划制定，而不是简单地执行各种营销活动。

（二）KOL合作应从高层沟通开始

KOL的作用常常被低估或错误定位。一方面，部分KOL的无差别推广导致用户对KOL产生抵触情绪。另一方面，市场上仍存在许多高质量的KOL，他们不仅能提供市场和品牌层面的帮助，还能在产品、战略等方面给出宝贵建议。

项目方应该直接与重要KOL进行一对一沟通，而不是完全依赖中间人或代理机构。这不仅有助于建立信任，也能帮助项目方更好地了解行业生态。

（三）将协议收入列为首要增长指标

在加密市场中，人们容易忽视一个事实：可持续增长源自于可持续的商业模式和收入。虽然加密行业尚未实现大规模采用，但一些协议已经开始产生稳定收入，无论是来自外部（如稳定币息差）还是内部（如交易费用）。

要实现可持续发展，协议需要：

1. 有可靠的收入来源
2. 有实现盈余的可能性
3. 建立有效的治理机制和经济模型

（四）重新设计经济模型

许多项目面临的核心问题是代币流通量增长与业务发展不匹配。真正有效的经济模型应该：

1. 能够产生可持续的协议收入
2. 代币周期与项目成长周期匹配
3. 将激励视为投资行为而非消费行为
4. 解决筹码结构的阶级固化问题

只有解决这些根本问题，项目才能在当前的大内卷环境中生存并发展。市场最终会回归理性，真正有价值的项目终将脱颖而出。