无常损失转移术，Curve 新作 Yield Basis 是金融创新还是庞氏陷阱？

Curve 新项目 Yield Basis 提出消除无常损失的方案，透过杠杆放大收益，但也引发其为金融创新，或仅是另一个庞氏陷阱的激辩。本文源自佐爷歪脖山 所着文章，由PANews整理、编译及撰稿。 （前情提要：比特币生息的7种方式，加上 Curve 创办人的新探索 ） （背景补充：Bancor研究 : 49%的 Uniswap V3 流动性提供者都是亏的！因为无常损失 ） 在 Luna-UST 崩溃后，稳定币彻底告别算稳时代，CDP 机制 (DAI、GHO、crvUSD) 一度成为全村的希望，但是最终在 USDT/USDC 包围下冲出重围的是 Ethena 和其代表的收益锚定范式，既避免超额抵押带来的资金效率低下问题，又能用原生收益特性打开 DeFi 市场。 反观 Curve 系，在依靠稳定币交易打开 DEX 市场后，逐步进军借贷市场 Llama Lend 和稳定币市场 crvUSD，但是在 Aave 系的光芒下，crvUSD 发行量长期徘徊在 1 亿美元左右，基本只能被当做背景板。 不过 Ethena/Aave/Pendle 的飞轮启动后，Curve 的新项目 Yield Basis 也想来分一杯稳定币市场的羹，也是从循环杠杆贷入手，但这次是交易，希望用交易抹除 AMM DEX 的痼疾——无常损失 (IL, Impermanent Loss)。 单边主义消除无常损失 Curve 系最新力作，现在你的 BTC 是我的了，拿好你的 YB 站岗吧。 Yield Basis 代表文艺复兴，在一个项目里，你能看到流动性挖矿、预挖、Curve War、质押、veToken、LP Token 还有循环贷，可以说是集 DeFi 发展之大成。 Curve 创办人 Michael Egorov 是 DEX 发展的早期受益者，在 Uniswap 的 x*y=k 的经典 AMM 演算法上进行改进，先后推出 stableswap 和 cryptoswap 演算法，用以支援更「稳定币的交易」，以及效率更优的通用演算法。 稳定币大规模交易，奠定了 Curve 对于 USDC/USDT/DAI 等早期稳定币链上「拆借」市场，Curve 也成为前 Pendle 时代最重要的稳定币链上基础设施，甚至 UST 的崩盘也直接源于 Curve 流动性撤换时刻。 代币经济学上，veToken 模式，以及随后的「贿赂」机制 Convex 一举让 veCRV 成为真正具备实际作用的资产，不过四年的锁定期后，大多数的 $CRV 持有人心中苦楚，不足为外人道也。 在 Pendle 和 Ethena 崛起后，Curve 系的市场地位不保，核心是对于 USDe 而言，对冲源于 CEX 合约，导流使用 sUSDe 捕捉收益，稳定币交易本身的重要性不再重要。 Curve 系的反击首先来自 Resupply，2024 年联合 Convex 和 Yearn Fi 两大古早巨头推出，然后不出意外的暴雷，Curve 系首次尝试失败。 Resupply 出事，虽然不是 Curve 官方项目，但是打断骨头连着筋，Curve 如果再不反击，则很难在稳定币新时代买一张通向未来的船票。 行家一出手，确实与众不同，Yield Basis 瞄准的不是稳定币、也不是借贷市场，而是 AMM DEX 中的无常损失问题，但是先声明：Yield Basis 的真实目的从来不是消除无常损失，而是借此促进 crvUSD 的发行量暴涨。 但还是从无常损失的发生机制入手，LP (流动性提供者) 取代传统的造市商，在手续费分成刺激下，为 AMM DEX 的交易对提供「双边流动性」，比如在 BTC/crvUSD 交易对中，LP 需要提供 1 BTC 和 1 crvUSD (假设 1BTC = 1USD)，此时 LP 的总价值是 2 USD。 与之对应，1 BTC 的价格 p 也可以用 y/x 来表示，我们约定 p=y/x，此时，如果 BTC 价格发生变化，比如上涨 100% 至 2 美元，则会发生套利情况： A 池：套利者会用 1 美元来购买 1 BTC，此时 LP 需要卖出 BTC 获得 2 美元 B 池：在价值达到 2 美元的 B 池内卖出，套利者净赚 2-1=1 美元 套利者的利润本质上就是 A 池 LP 的损失，如果要量化这种损失，可先计算 LP 在套利发生后的价值 LP (p) = 2√p (x,y 同时用 p 来表示)，但是 LP 如果简单持有 1 BTC 和 1 crvUSD，则认为其没有损失，可表示为 LP~hold~ (p) = p +1。 根据不等式，在 p>0 且不为 1 的情况下，始终可得 2√p < p + 1，而套利者获得收入本质上来源于 LP 的损失，所以在经济利益的刺激下，LP 倾向于撤出流动性而持有加密货币，而 AMM 协议必须透过更高的手续费分成和代币刺激来挽留 LP，这也是 CEX 能在现货领域保持对 DEX 优势的根本原因。 图片说明：无常损失 图片来源：@yieldbasis 无常损失从整个链上经济系统的视角而言，可以视为一种「期望」，LP 选择了提供流动性，就不能再要求获得持有的收益，所以，本质上无常损失更多是一种「会计」式的记帐损失，而不应该被作为一种真实的经济损失，相比于持有 BTC，LP 也可以获得手续费。 Yield Basis 不是这样认为的，他们不是从提高流动性、提高手续费比例来消除 LP 的预期损失，而是从「做市效率」入手，前文提到，相比于持有的 p+1，LP 的 2√p 永远跑不赢，但是从 1 美元投入的产出比来看，初始投资 2 美元，现价 2√p 美元，每一美元的「收益率」是 2√p/2 = √p，还记得 p 是 1 BTC 的价格吗，所以如果你简单持有，那么 p 就是你的资产收益率。 假设 2 美元的初始投资，那么在 100% 的增幅后，LP 收益变化如下： • 绝对增加值：2 USD = 1 BTC (1 USD)...