市場概覽

近期表現較好的資產包括羅素2000指數、金價、金融股和美債,而表現較差的資產則包括以太坊、原油和美元。比特幣和納斯達克100指數幾乎持平。

當前美股市場仍處於牛市,主要趨勢依然向上。然而,年底前幾個月交易環境可能缺乏業績主題,市場上下行空間都會受到限制。市場不斷下修第三季度的盈利預期。

最近雖然估值有所回調,但反彈也很快。目前標普500指數21倍市盈率仍遠高於5年均值。

標普500指數中93%的公司已公布業績,79%的公司每股收益超出預期,60%的公司營收超出預期。超預期公司的股價表現與歷史均值基本持平,但遜於預期的公司股價表現要差於歷史均值。

回購是目前美國股市最強勁的技術支撐。企業在過去幾周的回購活動達到正常水平的兩倍,每天約50億美元(年化1萬億美元),這股買盤力量可能會持續到9月中旬後逐漸消退。

大型科技股在夏季中期表現有所減弱,主要原因包括盈利預期降低,以及市場對AI主題熱情減退。然而這些股票的長期增長潛力仍然存在,價格也難以大幅下跌。

從去年10月到今年6月,市場經歷了這一代人中一些最佳的風險調整回報。時至今日,股市市盈率更高,經濟和財務預期增長更慢,市場對联准会的期望也更高,相對來說很難期望未來的股市有之前那3個季度的表現。我們看到大資金在逐漸向防御主題切換的跡象,預期這種趨勢不會很快逆轉,所以未來幾個月內應對股市抱有偏中性的態度比較穩妥。

在傑克遜霍爾會議上,联准会主席鲍尔做出了迄今爲止最明確的降息聲明,9月降息已成定局。他還表示不希望進一步冷卻勞動力市場,且對通脹回到2%的路徑上的信心增強。但他依舊堅持政策放松的速度將取決於未來的數據表現。

鲍尔這次表態並沒有超預期的鴿派,所以在傳統金融市場沒掀起太大的水花。關於年內的降息預期跟之前幾乎沒啥變化。如果未來經濟數據向好,目前定價的100個基點的降息預期甚至有下調的可能性。

加密市場反應較爲強烈,這可能是因爲空頭積累太多帶來的擠壓,以及幣圈玩家對宏觀消息的理解節奏不如傳統市場統一導致的。但目前的市場環境是否支持加密市場衝擊新高還有待觀察。一般來說衝擊新高除了宏觀環境要寬松情緒要逐險,加密原生主題也不能少,目前看來勢頭較強的主題只有Telegram生態增長。

同時加密市場的跳漲也跟本週美國大幅下修去年的非農就業數字有關,不過這個下修可能是過度了的,忽略了非法移民對就業的貢獻,而當初統計就業人數時又把這些人統計了進去,所以這個修正意義不大。

從黃金市場的經驗來看大部分時候價格與ETF的持倉量呈正相關,但最近兩年市場結構發生變化,大部分散戶甚至機構投資者都錯過了黃金的漲幅,而主要購買力量變成了央行。

比特幣ETF的流入速度在4月份以後就顯著減慢了,以比特幣本位,最近5個月總共才增長了10%,這與其價格在3月份見頂是相匹配的。如果無風險收益率下降,可能會吸引更多投資者進入黃金和比特幣市場。

股票倉位方面,夏季早些時候,主觀策略資金表現良好,及時減倉,並在8月份有了進攻的機會。最近主觀策略資金補倉速度非常快,倉位已經回到了歷史91百分位,但系統性策略資金反應較慢,目前只有51百分位。

股市空頭在下跌期間進行了平倉。

政治方面,川普民意支持率止跌,賭盤支持率上升,川普還獲得了小肯尼迪的支持,川普交易可能再度升溫,這對股市或者加密市場大體是個好事。

資金流

中國股市一直下跌,但中國概念的基金一直在淨流入。本週淨流入49億美元創下五周來新高,連續第12周淨流入,對比其他新興市場國家,中國也是流入最多的。

從高盛客戶來看,2月份以後基本一直減持A股,最近主要增持的是H股和中概股。

盡管全球股市回暖+資金流入,低風險偏好的貨幣基金市場也連續四周流入,總規模升至6.24萬億美元,再刷歷史新高,可見市場流動性依舊非常充裕。

美國的財政狀況值得關注,基本上每年都會作爲主題炒作一次。美國政府的債務十年之內就可能達到GDP的130%,且光利息支出就將達到GDP的2.4%,維持美國全球霸權的軍費支出才3.5%,這顯然不可持續。

美元走弱

過去一個月,美元指數已下跌3.5%,爲2022年底以來最快的下跌速度,這與市場對联准会降息預期增強有關。

回顧2022年初,联准会採取了積極的加息政策以應對通脹,這推動了美元走強。然而,到2022年10月,市場開始預期联准会的加息週期即將接近尾聲,甚至可能開始考慮降息。這種預期導致市場對美元的需求下降,推動美元走軟。

如今的行情似乎是當年的重演,只不過當時的炒作太過超前,而今天這一降息靴子即將落地。如果美元跌太多的話,長期套利交易的解除可能又會冒頭,進而成爲壓制股市的力量。

下周兩大主題:通脹和英偉達

重點物價數據包括美國的PCE通脹率、歐洲的8月初步CPI,以及東京的CPI。主要經濟體還將發布消費者信心指數和經濟活動指標。在企業財報方面,重點將集中在周三英偉達財報上。

周五發布的PCE是联准会9月18日下次決議前的最後一份PCE物價數據。經濟學家預計核心PCE通脹月環比增長將保持在+0.2%,個人收入和消費分別增長+0.2%和+0.3%與6月份持平,也就是說市場預期通脹還將保持溫和增長勢頭不會進一步下滑,這爲可能出現的向下驚喜留出了空間。

英偉達財報前瞻 - 烏雲消散,有望爲市場注入強心劑

英偉達的表現不只是AI和科技股,甚至是整個金融市場情緒的晴雨表。NV這邊因爲需求暫時還不成問題,最關鍵主題還是關於Blackwell架構推遲的影響。個人在閱讀了多份機構相關分析報告後,發現華爾街主流觀點認爲這個影響不大,分析師們對本次財報大體保持樂觀的預期,並且在過去四個季度裏NVDA的實際公布結果都超越了市場預期。

最核心的幾個市場預期的指標是:

• 收入286億美元 同比+110%,環比+10%
• EPS 0.63美元 同比+133.3%,環比+5%
• 數據中心收入245億美元 同比+137% 環比+8%
• 利潤率75.5% 持平Q1

最關心的幾個問題是:

1. Blackwell架構推遲了嗎

UBS分析認爲,英偉達首批Blackwell芯片最多大概延遲4-6周出貨,預計推遲到2025年1月底,許多客戶改而採購交貨時間極短的H200。臺積電已開始投產Blackwell芯片,但由於B100、B200使用的CoWoS-L封裝技術較爲復雜,存在良率挑戰,初步產量低於原定計劃,而H100、H200採用CoWoS-S技術。

但是,這款新產品本來就沒被納入到近期的業績預測中:

由於Blackwell最早要到2024年Q4(2025年1季度)才會進入銷售預期,且NVIDIA官方僅提供單季度業績指引,因此推遲對2024年Q2和Q3的業績影響不大。在最近的SIG GRAPH會議上,NVIDIA並未提到Blackwell GPU的推遲的影響,表明推遲的影響可能不大。

2. 現有產品需求上升了嗎

其次,B100/B200的下降可通過在2024年下半年增加H200/H20的增長來彌補。

根據HSBC的預測,B100/B200基板(UBB)的生產已經修正了44%,盡管交付可能部分推遲到2025年上半年,導致2024年下半年出貨量減少,然而,H200 UBB訂單顯著增加,預計在2024年第三季度至2025年第一季度增長了57%。

基於此預計,2024年下半年的H200收入爲235億美元,這應該足以抵消B100和GB200相關收入可能造成的195億美元損失 - 相當於50萬個B100 GPU或150億美元的隱含收入損失,以及額外的配套設施(NVL 36)收入損失45億美元。我們還看到來自強勁H20 GPU勢頭的潛在上行空間,這主要面向中國市場,2024年下半年可能出貨70萬個單位或隱含收入63億美元。

此外,臺積電CoWoS產能的階躍式增加也可能從供應側支持收入的增長。

客戶這邊,美國的超大規模科技企業佔據了NVIDIA數據中心收入的50%以上,他們最近的評論表明,NVIDIA的需求前景還將持續增加。高盛的預測模型顯示,全球雲計算資本支出的同比增長將分別在2024和2025年達到60%和12%,高於之前的預測(分別爲48%和9%)。但也可以看出今年是增長大年,明年不可能維持一樣的增長水平。

下面總結了超大科技企業最近關於AI資本支出的評論,顯示這些公司對2024年及2025年資本支出增長預期:

Alphabet:預計將在2024年剩餘時間內每季度花費120億或更多的資本支出,總支出可能達到120億到135億美元。

Microsoft:預計2025年的資本支出將高於2024年,以滿足其AI和雲產品的增長需求。

預計資本支出將按季度遞增,以滿足當前超出微軟容量的雲計算和AI需求。

特別是在Azure雲服務的AI方面的容量限制預計將持續到2025財年上半年。

Meta:將其2024年資本支出預期從之