回歸增長驅動價值：代幣如何走出敘事主義的困境？

核心要點

• 當前加密市場的問題本質是上一輪週期中一級市場的過度投資和不理性估值，導致一些本應被淘汰的項目以不合理估值出現在二級市場。

• 在缺乏外部資金流入的情況下，加密市場內部競爭加劇，形成了金字塔式的階層結構。每個層級的收益都來自於對下層的剝削，這進一步加劇了市場的內卷。

• 在這種大內卷時代，項目和代幣的淘汰率將大幅提高。技術、背景、敘事等因素將從充分條件轉變爲必要條件，市場最終只相信真實的增長 - 用戶增長、收入增長和採用率增長。

一、整個加密市場陷入危機

不僅是某些代幣，整個加密市場都面臨挑戰。比較就會發現，不只是特定代幣，包括全流通的山寨幣、熱門幣甚至以太坊，都大幅跑輸比特幣且持續下跌。早期代幣的流通率普遍不高，因此單純的流通率也無法解釋山寨幣的持續崩潰。

從宏觀角度看，"四年一輪牛市"的規律似乎已被打破。自2024年第二季度以來，市場陷入異常的低流動性狀態。比特幣市值佔比的峯值滯後於價格峯值，且比特幣創新高也未帶動其他幣種普漲。這些跡象都表明，當前的困境並非個別代幣的問題，而是整個加密市場的系統性風險。

造成這種情況的原因有多方面：比特幣減半對價格的邊際效應在逐漸減弱；全球經濟週期可能正在發生變化；比特幣 ETF 上市帶來的漲與減半週期重疊，給市場帶來了牛市的錯覺。然而這次的"牛市"很可能從一開始就並不存在。

二、大內卷時代的序幕

從行業角度來看，過度投資和錯誤定價的負面影響正在顯現。我們此前提出了"VC 幸福指數"的概念，用於衡量風投投資回報的可能性。這個指標反映了一個類似美林時鍾的週期理論：投資不足會帶來下一輪牛市，牛市又會引發過度投資，過度投資導致下一輪熊市，如此循環往復。

2020-2021年是風投最輝煌的時期，這導致他們在隨後大幅擴大融資規模。2021-2022年的融資總額超過300億美元，出現了大量估值數億甚至數十億美元的項目。然而直到今天，年協議收入超過3000萬美元的加密項目仍然寥寥無幾。

這輪繁榮讓一些原本應該退出市場的基金和項目得以存活，甚至以不合理的估值融到了巨額資金。最終導致2023-2024年這些項目以不合理的估值出現在二級市場。

然而，這個問題並不僅限於特定羣體。整個市場正陷入一場大規模的零和博弈，越來越多的參與者被卷入其中。在缺乏外部現金流入的情況下，市場形成了一個金字塔結構，每一層的盈利都來自於對下層的剝削。這種狀況進一步加劇了市場的內卷化。

三、增長是王道

在這種大內卷時代，項目和代幣的淘汰率將大幅提升。技術、背景、敘事等因素將從充分條件轉變爲必要條件。市場最終只相信真實的增長 - 用戶增長、收入增長和採用率增長。

（一）有機增長：營銷的重要性不亞於技術

當前市場存在兩個普遍的誤區：

1. 認爲技術或產品比市場更重要。實際上，所有項目的本質都是一門生意，而生意的核心是利潤。在當前流動性匱乏的環境下，項目面臨的只有增長或淘汰兩種選擇。

2. 將數據增長等同於真實增長。雖然各種營銷工具和活動能帶來數據上的增長，但真正的增長應該與產品戰略高度融合，在剔除短期激勵因素後仍能保持高留存率。

一個優秀的營銷負責人應該將大部分時間用於戰略思考和計劃制定，而不是簡單地執行各種營銷活動。

（二）KOL合作應從高層溝通開始

KOL的作用常常被低估或錯誤定位。一方面，部分KOL的無差別推廣導致用戶對KOL產生抵觸情緒。另一方面，市場上仍存在許多高質量的KOL，他們不僅能提供市場和品牌層面的幫助，還能在產品、戰略等方面給出寶貴建議。

項目方應該直接與重要KOL進行一對一溝通，而不是完全依賴中間人或代理機構。這不僅有助於建立信任，也能幫助項目方更好地了解行業生態。

（三）將協議收入列爲首要增長指標

在加密市場中，人們容易忽視一個事實：可持續增長源自於可持續的商業模式和收入。雖然加密行業尚未實現大規模採用，但一些協議已經開始產生穩定收入，無論是來自外部（如穩定幣息差）還是內部（如交易費用）。

要實現可持續發展，協議需要：

1. 有可靠的收入來源
2. 有實現盈餘的可能性
3. 建立有效的治理機制和經濟模型

（四）重新設計經濟模型

許多項目面臨的核心問題是代幣流通量增長與業務發展不匹配。真正有效的經濟模型應該：

1. 能夠產生可持續的協議收入
2. 代幣週期與項目成長週期匹配
3. 將激勵視爲投資行爲而非消費行爲
4. 解決籌碼結構的階級固化問題

只有解決這些根本問題，項目才能在當前的大內卷環境中生存並發展。市場最終會回歸理性，真正有價值的項目終將脫穎而出。