Công ty niêm yết tại Mỹ BitMine Immersion Technologies (BMNR) đang cố gắng sao chép con đường kiểu MicroStrategy — — tăng cường nắm giữ Ethereum nhanh chóng thông qua tài trợ cổ phần, biến bảng cân đối kế toán thành "quỹ ETH". Sau khi công bố chuyển đổi, giá cổ phiếu đã tăng cao, sau đó giảm mạnh và bước vào một thời gian dao động trong khoảng; sau đó, nhờ vào tiến độ nắm giữ và tài trợ, giá lại tiếp tục tăng và tái hiện sự điều chỉnh. Trong khi đó, do liên tục thực hiện phát hành ATM, vốn cổ phần lưu hành liên tục mở rộng, giá trị thị trường theo nhịp độ phát hành đang gia tăng động. Bài viết này tập trung vào cấu trúc của BMNR: liệu bánh đà phản thân "đổi cổ phần lấy đồng" này có thể hoạt động lâu dài? Khi mNAV (EV/ETH, trong đó EV = giá trị thị trường + nợ có lãi - tiền mặt) thu hẹp mức chênh lệch, và sức tiếp nhận từ thị trường thứ cấp yếu đi, liệu có thể chuyển từ "tăng cường mỗi cổ phiếu" sang "loãng ròng"? Phần tiếp theo sẽ hệ thống hóa các rủi ro chính dựa trên thông tin công khai và dữ liệu trên chuỗi.
Dữ liệu cốt lõi: Dự trữ ETH, vốn cổ phần và mức phí bảo hiểm
Đầu tiên, hãy xem dữ liệu cơ bản của BMNR. Tính đến giữa tháng 8 năm 2025, BMNR đã nắm giữ khoảng 1.297 triệu ETH, với giá trị khoảng 5.77 tỷ USD theo giá thị trường lúc đó. Quy mô này khiến BMNR trở thành công ty dự trữ tài sản tiền điện tử lớn thứ ba thế giới, chỉ sau MicroStrategy và MARA. Vốn cổ phần lưu hành khoảng 173.5 triệu cổ phiếu. Về giá cổ phiếu, giai đoạn tháng 8 đã tăng liên tục từ mức thấp 30.30 USD lên mức cao 71.74 USD (tăng khoảng 136.8% trong khoảng thời gian), sau đó giảm xuống mức đóng cửa vào thứ Sáu là 57.81 USD (tăng 90.8% so với mức thấp giai đoạn, giảm khoảng 19.4% so với mức cao giai đoạn), tương ứng với vốn hóa thị trường khoảng 10.03 tỷ USD. Theo công thức mNAV = (vốn hóa thị trường + nợ - tiền mặt) / giá trị ETH nắm giữ và được tính theo số liệu đóng cửa vào thứ Sáu (vốn hóa thị trường 10.03 tỷ USD, nợ khoảng 1.88 triệu USD, tiền mặt khoảng 1.47 triệu USD, giá trị ETH nắm giữ khoảng 5.77 tỷ USD), mNAV khoảng 1.74.
Sự mạnh mẽ đầu tháng 8 chủ yếu được thúc đẩy bởi một loạt các yếu tố kích thích: Ngày 23 tháng 7, việc niêm yết tùy chọn cổ phiếu đã nâng cao khả năng tiếp cận các công cụ giao dịch và phòng ngừa rủi ro, ngày 29 tháng 7, hội đồng quản trị thông qua kế hoạch mua lại lên đến 1 tỷ USD, ngày 4 tháng 8 công bố vị thế vượt qua 833.000 ETH, ngày 11 tháng 8 công bố vượt qua 1.150.000 ETH, sau đó kỳ vọng của thị trường về nhịp độ "đổi cổ phiếu lấy coin" đã liên tục được điều chỉnh tăng. Sự sụt giảm tiếp theo chủ yếu được thúc đẩy bởi sự hồi quy giá trị về NAV do sự mở rộng quá mức tạm thời của mức phí (được đo bằng mNAV), đẩy nhanh dưới sự cộng hưởng giữa kỳ vọng cung cấp ATM gia tăng và việc tiếp nhận thị trường thứ cấp suy yếu, và cộng thêm với sự điều chỉnh của ETH.
Cơ chế cấu trúc: Đòn bẩy quyền chọn và vòng quay chênh lệch mNAV
Công ty đã công bố vào giữa tháng 7 rằng khoảng 60.000 ETH của họ đến từ các quyền chọn đã ở trạng thái có giá và được đảm bảo bằng khoảng 200 triệu đô la tiền mặt không bị ràng buộc theo tỷ lệ 1:1; nhưng sau đó thông tin chính thức đã được điều chỉnh để báo cáo tổng số ETH nắm giữ theo "tokens" (ví dụ, vào ngày 4 tháng 8 là 833.137 chiếc, vào ngày 11 tháng 8 là 1.150.263 chiếc), không còn liệt kê riêng mục "bao gồm quyền chọn" và cũng không phát hành thông báo độc lập về việc hoàn thành quyền chọn. Tổng hợp thông tin hiện tại, chưa có tài liệu chính thức nào công bố rằng quyền chọn đã được thực hiện. Tuy nhiên, kết hợp với sự thay đổi trong cách báo cáo, khả năng tiền mặt tương ứng và đánh giá nhịp độ nắm giữ, rất có thể 60.000 ETH này đã được chuyển đổi thành tài sản hiện tại thông qua việc thực hiện quyền chọn hoặc thông qua hình thức tương đương hàng hóa sau ngày 17 tháng 7, và cuối cùng vẫn cần chờ báo cáo quý tiếp theo hoặc phần chú thích về sản phẩm phái sinh trong báo cáo 8-K để xác nhận.
Cốt lõi của BMNR nằm ở cơ chế vòng quay phản thân được thúc đẩy bởi mNAV (tỷ lệ giá trị tài sản ròng thị trường): khi giá cổ phiếu P cao hơn giá trị tài sản ròng mỗi cổ phiếu NAV (tức là mNAV > 1), công ty có thể thông qua cơ chế ATM phát hành thêm vốn trong khoảng giá trị cao và sử dụng số tiền thu được để mua ETH, từ đó nâng cao số lượng ETH nắm giữ trên mỗi cổ phiếu, mang lại sự gia tăng giá trị trên sổ sách (accretion). Về lý thuyết, chỉ cần duy trì P > NAV, mỗi lần huy động vốn sẽ đẩy giá trị tài sản trên mỗi cổ phiếu lên. Tuy nhiên, bản chất của mô hình này là một sự phân phối lại quyền lợi cấu trúc: ngay cả khi có giá trị cao, nếu thị trường đặt câu hỏi về logic "đổi tiền liên tục để gia tăng giá trị", hành động phát hành thêm có thể bị định giá lại như một hành động làm loãng, từ đó kiềm chế mức định giá tổng thể.
Trong giai đoạn hoạt động thuận chiều của bánh đà, con đường của nó là: mNAV tăng lên → Tài chính ATM → Tăng cường ETH (giá mỗi cổ phiếu ETH tăng lên) → Củng cố câu chuyện thị trường và tăng giá trị → Tài chính lại lần nữa, tạo thành vòng lặp phản hồi tích cực. Ngược lại, sự thất bại của cơ chế này có thể bị kích hoạt bởi các yếu tố sau: mNAV hội tụ về 1 hoặc thấp hơn 1, giá ETH giảm, thị trường thứ cấp tiếp nhận yếu kém, hoặc kỳ vọng cung cấp tăng lên về phát hành thêm ATM. Một khi kỳ vọng của thị trường chuyển đổi, cơ chế bánh đà sẽ chuyển từ "tăng cường" sang "pha loãng", tạo thành phản hồi tiêu cực. Trong tình huống này, công ty thường phải sử dụng các biện pháp như mua lại để phòng ngừa ảnh hưởng pha loãng, nhằm duy trì tính ổn định của các chỉ số mỗi cổ phiếu, nhưng khả năng thực hiện của nó sẽ bị hạn chế thực tế bởi quỹ tiền mặt không bị hạn chế và tốc độ nhận vốn.
Do đó, tính bền vững của mô hình này phụ thuộc vào ba yếu tố chính: thứ nhất là mức độ tin tưởng của thị trường vào logic kho tài sản ETH và cơ sở định giá chênh lệch tài sản; thứ hai là vai trò hỗ trợ liên tục của giá ETH; thứ ba là hiệu quả hợp tác trong nội bộ công ty, bao gồm việc ký kết ATM và nhịp độ nhận tiền, khả năng mua ETH số lượng lớn qua OTC, cũng như cơ chế tái đầu tư lợi nhuận từ việc staking trong các khâu hoạt động quan trọng.
Cơ chế kích hoạt sụp đổ tiềm năng: Bốn cảnh báo rủi ro
Mặc dù BMNR đang rất phát triển, nhưng sự yếu kém nội tại của mô hình này quyết định khả năng xảy ra sụp đổ theo kiểu đạp đổ trong các điều kiện cực đoan. Bốn con đường rủi ro sau đây đáng để các nhà đầu tư đặc biệt lưu ý:
(Một) Giá ETH本体 giảm mạnh
Việc định giá của các công ty "quỹ tài sản ETH" như BMNR được gắn chặt với giá trị ETH giao ngay mà họ nắm giữ, sự giảm giá của ETH sẽ đồng thời kéo giảm giá trị tài sản ròng trên mỗi cổ phiếu (NAV) và hệ số chênh lệch giá trị thị trường (mNAV). Nếu sau khi phát hành thêm cổ phiếu trong khoảng chênh lệch, ETH xảy ra điều chỉnh, có thể dẫn đến "cơ sở định giá và câu chuyện thị trường đều bị tấn công", làm tăng độ giảm và gia tăng dòng chảy thanh khoản ra ngoài, gây ra sự sụt giảm nhanh chóng về giá trị thị trường.
(Hai) mNAV chênh lệch thu hẹp và đứt gãy chuỗi tài chính
Cơ chế flywheel mà BMNR hiện đang phụ thuộc vào được xây dựng trên nền tảng chênh lệch giá cao của mNAV, một khi chênh lệch này hội tụ hoặc thậm chí giảm xuống dưới 1, không gian phát hành thêm sẽ bị khóa lại, rơi vào tình thế khó khăn do bị pha loãng. Nếu không kịp thời chuyển sang các phương thức như mua lại, tái đầu tư lợi tức từ việc staking để ổn định các chỉ số, điều này sẽ khiến thị trường hiểu rằng logic tăng trưởng đã tắt, gây ra sự đảo chiều tâm lý trên thị trường thứ cấp, đẩy nhanh sự điều chỉnh giá.
(Ba) Sự thắt chặt tính thanh khoản và sự không chắc chắn trong quản lý
Là cổ phiếu vốn hóa vừa và nhỏ, khả năng tiếp nhận thị trường cấp 1 của BMNR bị hạn chế, hiệu quả huy động vốn phụ thuộc cao vào tâm lý thị trường và điều kiện thanh khoản vĩ mô. Hơn nữa, hành vi phân bổ tài sản kiểu ETH thuộc quỹ tài chính vẫn đang ở khu vực quy định mơ hồ, nếu trong tương lai bị định nghĩa là "giống ETF", "cầm cố cấu trúc" hoặc "hoạt động tài chính phi kinh doanh", có thể sẽ phải đối mặt với nghĩa vụ công bố thông tin nâng cao, hạn chế giao dịch hoặc áp dụng khung quy định nghiêm ngặt hơn, tác động đến nền tảng định giá và kênh huy động vốn.
(Bốn) Rủi ro tín dụng quá hạn của cấu trúc công ty vỏ.
BMNR và hầu hết các cổ phiếu quỹ ETH đều là các công ty vỏ nhỏ và vừa đang trong tình trạng ngừng hoạt động hoặc cận kề việc hủy niêm yết, thiếu nền tảng doanh thu và lợi nhuận bền vững trước khi chuyển đổi chiến lược, giá trị của chúng phụ thuộc cao vào động lực do câu chuyện và việc phát hành thêm vốn mang lại. Cấu trúc này tương tự như mô hình ICO: đóng gói câu chuyện mạnh mẽ, trao đổi cổ phần/token để lấy ETH, xây dựng giá trị cao trong ngắn hạn, nhưng khi ETH điều chỉnh hoặc việc huy động vốn gặp khó khăn, sẽ rơi vào sự sụp đổ niềm tin do thiếu hỗ trợ hoạt động và định giá.
Một khi lòng tin bị rút lui, thị trường chuyển hướng hoặc quy định bị siết chặt, các công ty thiếu dòng tiền thực tế và mô hình lợi nhuận bền vững dưới cấu trúc vỏ sẽ phải đối mặt với rủi ro cực đoan về tính thanh khoản đột ngột cạn kiệt và sự sụp đổ phi tuyến của định giá.
Kết luận: Ranh giới của bánh đà tự phản sẽ được quyết định bởi sự tin tưởng.
Đường đi của BMNR đại diện cho một loại câu chuyện kinh doanh mới kết hợp cấu trúc vốn với tài sản tiền điện tử. Nó nhanh chóng khuếch đại giá trị trong môi trường thị trường bò thông qua cơ chế vòng quay mNAV, đạt được sự củng cố phản thân giữa "vốn cổ phần - tiền mã hóa - giá trị thị trường"; đồng thời, cũng gắn chặt sự biến động của ETH, tâm lý thị trường và sự không chắc chắn của quy định vào cấu trúc của công ty.
Cấu trúc này thể hiện đặc điểm đòn bẩy cao và tăng trưởng nhanh trong chu kỳ tăng, trong khi trong chu kỳ giảm, cũng có khả năng gia tăng thất bại. ETH giảm, chênh lệch giá trở về, thị trường thứ cấp trở nên lạnh nhạt, phát hành thêm không hiệu quả, những biến số này vốn không cấu thành rủi ro chết người, nhưng có thể do cơ chế phản hồi liên kết mà chồng chất và khuếch đại, cuối cùng dẫn đến sự sụp đổ phi tuyến tính. Quan trọng hơn: Là một công ty chiến lược nhỏ chuyển đổi từ cấu trúc vỏ, giá trị cốt lõi của nó không xuất phát từ khả năng vận hành hay năng suất trên chuỗi, mà dựa trên kỳ vọng của thị trường về việc "tiếp tục làm dày ETH, tạo ra giá trị mỗi cổ phiếu". Nếu kỳ vọng này khó tự chứng minh, thậm chí gặp phải bằng chứng phản bác, nền tảng niềm tin có thể lập tức sụp đổ, cơ chế bánh đà cũng sẽ khó duy trì.
Nhìn lại sự sụp đổ sau làn sóng ICO, thị trường không thiếu những ký ức về sự đứt gãy niềm tin cấu trúc. Điểm khác biệt là, lần này "vỏ" đến từ công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Mỹ; nhưng điểm giống nhau là, trong bối cảnh thiếu dòng tiền nội sinh và sự hỗ trợ từ hoạt động kinh doanh thực tế, bất kỳ cơ chế nào "đổi tài sản lấy niềm tin" cuối cùng cũng khó thoát khỏi thử thách của thời gian. Liệu BMNR có thể tồn tại lâu dài hay không, không phụ thuộc vào việc nó có thể mua bao nhiêu ETH, mà phụ thuộc vào việc nó có thể chứng minh mình là một nhà quản lý tài sản "tiền mã hóa" có khả năng thực thi, chứ không chỉ dựa vào câu chuyện định giá để thúc đẩy như một bộ chuyển đổi vỏ.
Trang này có thể chứa nội dung của bên thứ ba, được cung cấp chỉ nhằm mục đích thông tin (không phải là tuyên bố/bảo đảm) và không được coi là sự chứng thực cho quan điểm của Gate hoặc là lời khuyên về tài chính hoặc chuyên môn. Xem Tuyên bố từ chối trách nhiệm để biết chi tiết.
Lo ngại cấu trúc chiến lược của Ethereum: Phân tích cơ chế định giá và sự phát triển rủi ro dựa trên mô hình vòng quay mNAV
Tác giả | Cubone 吴说Blockchain
Công ty niêm yết tại Mỹ BitMine Immersion Technologies (BMNR) đang cố gắng sao chép con đường kiểu MicroStrategy — — tăng cường nắm giữ Ethereum nhanh chóng thông qua tài trợ cổ phần, biến bảng cân đối kế toán thành "quỹ ETH". Sau khi công bố chuyển đổi, giá cổ phiếu đã tăng cao, sau đó giảm mạnh và bước vào một thời gian dao động trong khoảng; sau đó, nhờ vào tiến độ nắm giữ và tài trợ, giá lại tiếp tục tăng và tái hiện sự điều chỉnh. Trong khi đó, do liên tục thực hiện phát hành ATM, vốn cổ phần lưu hành liên tục mở rộng, giá trị thị trường theo nhịp độ phát hành đang gia tăng động. Bài viết này tập trung vào cấu trúc của BMNR: liệu bánh đà phản thân "đổi cổ phần lấy đồng" này có thể hoạt động lâu dài? Khi mNAV (EV/ETH, trong đó EV = giá trị thị trường + nợ có lãi - tiền mặt) thu hẹp mức chênh lệch, và sức tiếp nhận từ thị trường thứ cấp yếu đi, liệu có thể chuyển từ "tăng cường mỗi cổ phiếu" sang "loãng ròng"? Phần tiếp theo sẽ hệ thống hóa các rủi ro chính dựa trên thông tin công khai và dữ liệu trên chuỗi.
Dữ liệu cốt lõi: Dự trữ ETH, vốn cổ phần và mức phí bảo hiểm
Đầu tiên, hãy xem dữ liệu cơ bản của BMNR. Tính đến giữa tháng 8 năm 2025, BMNR đã nắm giữ khoảng 1.297 triệu ETH, với giá trị khoảng 5.77 tỷ USD theo giá thị trường lúc đó. Quy mô này khiến BMNR trở thành công ty dự trữ tài sản tiền điện tử lớn thứ ba thế giới, chỉ sau MicroStrategy và MARA. Vốn cổ phần lưu hành khoảng 173.5 triệu cổ phiếu. Về giá cổ phiếu, giai đoạn tháng 8 đã tăng liên tục từ mức thấp 30.30 USD lên mức cao 71.74 USD (tăng khoảng 136.8% trong khoảng thời gian), sau đó giảm xuống mức đóng cửa vào thứ Sáu là 57.81 USD (tăng 90.8% so với mức thấp giai đoạn, giảm khoảng 19.4% so với mức cao giai đoạn), tương ứng với vốn hóa thị trường khoảng 10.03 tỷ USD. Theo công thức mNAV = (vốn hóa thị trường + nợ - tiền mặt) / giá trị ETH nắm giữ và được tính theo số liệu đóng cửa vào thứ Sáu (vốn hóa thị trường 10.03 tỷ USD, nợ khoảng 1.88 triệu USD, tiền mặt khoảng 1.47 triệu USD, giá trị ETH nắm giữ khoảng 5.77 tỷ USD), mNAV khoảng 1.74.
Sự mạnh mẽ đầu tháng 8 chủ yếu được thúc đẩy bởi một loạt các yếu tố kích thích: Ngày 23 tháng 7, việc niêm yết tùy chọn cổ phiếu đã nâng cao khả năng tiếp cận các công cụ giao dịch và phòng ngừa rủi ro, ngày 29 tháng 7, hội đồng quản trị thông qua kế hoạch mua lại lên đến 1 tỷ USD, ngày 4 tháng 8 công bố vị thế vượt qua 833.000 ETH, ngày 11 tháng 8 công bố vượt qua 1.150.000 ETH, sau đó kỳ vọng của thị trường về nhịp độ "đổi cổ phiếu lấy coin" đã liên tục được điều chỉnh tăng. Sự sụt giảm tiếp theo chủ yếu được thúc đẩy bởi sự hồi quy giá trị về NAV do sự mở rộng quá mức tạm thời của mức phí (được đo bằng mNAV), đẩy nhanh dưới sự cộng hưởng giữa kỳ vọng cung cấp ATM gia tăng và việc tiếp nhận thị trường thứ cấp suy yếu, và cộng thêm với sự điều chỉnh của ETH.
Cơ chế cấu trúc: Đòn bẩy quyền chọn và vòng quay chênh lệch mNAV
Công ty đã công bố vào giữa tháng 7 rằng khoảng 60.000 ETH của họ đến từ các quyền chọn đã ở trạng thái có giá và được đảm bảo bằng khoảng 200 triệu đô la tiền mặt không bị ràng buộc theo tỷ lệ 1:1; nhưng sau đó thông tin chính thức đã được điều chỉnh để báo cáo tổng số ETH nắm giữ theo "tokens" (ví dụ, vào ngày 4 tháng 8 là 833.137 chiếc, vào ngày 11 tháng 8 là 1.150.263 chiếc), không còn liệt kê riêng mục "bao gồm quyền chọn" và cũng không phát hành thông báo độc lập về việc hoàn thành quyền chọn. Tổng hợp thông tin hiện tại, chưa có tài liệu chính thức nào công bố rằng quyền chọn đã được thực hiện. Tuy nhiên, kết hợp với sự thay đổi trong cách báo cáo, khả năng tiền mặt tương ứng và đánh giá nhịp độ nắm giữ, rất có thể 60.000 ETH này đã được chuyển đổi thành tài sản hiện tại thông qua việc thực hiện quyền chọn hoặc thông qua hình thức tương đương hàng hóa sau ngày 17 tháng 7, và cuối cùng vẫn cần chờ báo cáo quý tiếp theo hoặc phần chú thích về sản phẩm phái sinh trong báo cáo 8-K để xác nhận.
Cốt lõi của BMNR nằm ở cơ chế vòng quay phản thân được thúc đẩy bởi mNAV (tỷ lệ giá trị tài sản ròng thị trường): khi giá cổ phiếu P cao hơn giá trị tài sản ròng mỗi cổ phiếu NAV (tức là mNAV > 1), công ty có thể thông qua cơ chế ATM phát hành thêm vốn trong khoảng giá trị cao và sử dụng số tiền thu được để mua ETH, từ đó nâng cao số lượng ETH nắm giữ trên mỗi cổ phiếu, mang lại sự gia tăng giá trị trên sổ sách (accretion). Về lý thuyết, chỉ cần duy trì P > NAV, mỗi lần huy động vốn sẽ đẩy giá trị tài sản trên mỗi cổ phiếu lên. Tuy nhiên, bản chất của mô hình này là một sự phân phối lại quyền lợi cấu trúc: ngay cả khi có giá trị cao, nếu thị trường đặt câu hỏi về logic "đổi tiền liên tục để gia tăng giá trị", hành động phát hành thêm có thể bị định giá lại như một hành động làm loãng, từ đó kiềm chế mức định giá tổng thể.
Trong giai đoạn hoạt động thuận chiều của bánh đà, con đường của nó là: mNAV tăng lên → Tài chính ATM → Tăng cường ETH (giá mỗi cổ phiếu ETH tăng lên) → Củng cố câu chuyện thị trường và tăng giá trị → Tài chính lại lần nữa, tạo thành vòng lặp phản hồi tích cực. Ngược lại, sự thất bại của cơ chế này có thể bị kích hoạt bởi các yếu tố sau: mNAV hội tụ về 1 hoặc thấp hơn 1, giá ETH giảm, thị trường thứ cấp tiếp nhận yếu kém, hoặc kỳ vọng cung cấp tăng lên về phát hành thêm ATM. Một khi kỳ vọng của thị trường chuyển đổi, cơ chế bánh đà sẽ chuyển từ "tăng cường" sang "pha loãng", tạo thành phản hồi tiêu cực. Trong tình huống này, công ty thường phải sử dụng các biện pháp như mua lại để phòng ngừa ảnh hưởng pha loãng, nhằm duy trì tính ổn định của các chỉ số mỗi cổ phiếu, nhưng khả năng thực hiện của nó sẽ bị hạn chế thực tế bởi quỹ tiền mặt không bị hạn chế và tốc độ nhận vốn.
Do đó, tính bền vững của mô hình này phụ thuộc vào ba yếu tố chính: thứ nhất là mức độ tin tưởng của thị trường vào logic kho tài sản ETH và cơ sở định giá chênh lệch tài sản; thứ hai là vai trò hỗ trợ liên tục của giá ETH; thứ ba là hiệu quả hợp tác trong nội bộ công ty, bao gồm việc ký kết ATM và nhịp độ nhận tiền, khả năng mua ETH số lượng lớn qua OTC, cũng như cơ chế tái đầu tư lợi nhuận từ việc staking trong các khâu hoạt động quan trọng.
Cơ chế kích hoạt sụp đổ tiềm năng: Bốn cảnh báo rủi ro
Mặc dù BMNR đang rất phát triển, nhưng sự yếu kém nội tại của mô hình này quyết định khả năng xảy ra sụp đổ theo kiểu đạp đổ trong các điều kiện cực đoan. Bốn con đường rủi ro sau đây đáng để các nhà đầu tư đặc biệt lưu ý:
(Một) Giá ETH本体 giảm mạnh
Việc định giá của các công ty "quỹ tài sản ETH" như BMNR được gắn chặt với giá trị ETH giao ngay mà họ nắm giữ, sự giảm giá của ETH sẽ đồng thời kéo giảm giá trị tài sản ròng trên mỗi cổ phiếu (NAV) và hệ số chênh lệch giá trị thị trường (mNAV). Nếu sau khi phát hành thêm cổ phiếu trong khoảng chênh lệch, ETH xảy ra điều chỉnh, có thể dẫn đến "cơ sở định giá và câu chuyện thị trường đều bị tấn công", làm tăng độ giảm và gia tăng dòng chảy thanh khoản ra ngoài, gây ra sự sụt giảm nhanh chóng về giá trị thị trường.
(Hai) mNAV chênh lệch thu hẹp và đứt gãy chuỗi tài chính
Cơ chế flywheel mà BMNR hiện đang phụ thuộc vào được xây dựng trên nền tảng chênh lệch giá cao của mNAV, một khi chênh lệch này hội tụ hoặc thậm chí giảm xuống dưới 1, không gian phát hành thêm sẽ bị khóa lại, rơi vào tình thế khó khăn do bị pha loãng. Nếu không kịp thời chuyển sang các phương thức như mua lại, tái đầu tư lợi tức từ việc staking để ổn định các chỉ số, điều này sẽ khiến thị trường hiểu rằng logic tăng trưởng đã tắt, gây ra sự đảo chiều tâm lý trên thị trường thứ cấp, đẩy nhanh sự điều chỉnh giá.
(Ba) Sự thắt chặt tính thanh khoản và sự không chắc chắn trong quản lý
Là cổ phiếu vốn hóa vừa và nhỏ, khả năng tiếp nhận thị trường cấp 1 của BMNR bị hạn chế, hiệu quả huy động vốn phụ thuộc cao vào tâm lý thị trường và điều kiện thanh khoản vĩ mô. Hơn nữa, hành vi phân bổ tài sản kiểu ETH thuộc quỹ tài chính vẫn đang ở khu vực quy định mơ hồ, nếu trong tương lai bị định nghĩa là "giống ETF", "cầm cố cấu trúc" hoặc "hoạt động tài chính phi kinh doanh", có thể sẽ phải đối mặt với nghĩa vụ công bố thông tin nâng cao, hạn chế giao dịch hoặc áp dụng khung quy định nghiêm ngặt hơn, tác động đến nền tảng định giá và kênh huy động vốn.
(Bốn) Rủi ro tín dụng quá hạn của cấu trúc công ty vỏ.
BMNR và hầu hết các cổ phiếu quỹ ETH đều là các công ty vỏ nhỏ và vừa đang trong tình trạng ngừng hoạt động hoặc cận kề việc hủy niêm yết, thiếu nền tảng doanh thu và lợi nhuận bền vững trước khi chuyển đổi chiến lược, giá trị của chúng phụ thuộc cao vào động lực do câu chuyện và việc phát hành thêm vốn mang lại. Cấu trúc này tương tự như mô hình ICO: đóng gói câu chuyện mạnh mẽ, trao đổi cổ phần/token để lấy ETH, xây dựng giá trị cao trong ngắn hạn, nhưng khi ETH điều chỉnh hoặc việc huy động vốn gặp khó khăn, sẽ rơi vào sự sụp đổ niềm tin do thiếu hỗ trợ hoạt động và định giá.
Một khi lòng tin bị rút lui, thị trường chuyển hướng hoặc quy định bị siết chặt, các công ty thiếu dòng tiền thực tế và mô hình lợi nhuận bền vững dưới cấu trúc vỏ sẽ phải đối mặt với rủi ro cực đoan về tính thanh khoản đột ngột cạn kiệt và sự sụp đổ phi tuyến của định giá.
Kết luận: Ranh giới của bánh đà tự phản sẽ được quyết định bởi sự tin tưởng.
Đường đi của BMNR đại diện cho một loại câu chuyện kinh doanh mới kết hợp cấu trúc vốn với tài sản tiền điện tử. Nó nhanh chóng khuếch đại giá trị trong môi trường thị trường bò thông qua cơ chế vòng quay mNAV, đạt được sự củng cố phản thân giữa "vốn cổ phần - tiền mã hóa - giá trị thị trường"; đồng thời, cũng gắn chặt sự biến động của ETH, tâm lý thị trường và sự không chắc chắn của quy định vào cấu trúc của công ty.
Cấu trúc này thể hiện đặc điểm đòn bẩy cao và tăng trưởng nhanh trong chu kỳ tăng, trong khi trong chu kỳ giảm, cũng có khả năng gia tăng thất bại. ETH giảm, chênh lệch giá trở về, thị trường thứ cấp trở nên lạnh nhạt, phát hành thêm không hiệu quả, những biến số này vốn không cấu thành rủi ro chết người, nhưng có thể do cơ chế phản hồi liên kết mà chồng chất và khuếch đại, cuối cùng dẫn đến sự sụp đổ phi tuyến tính. Quan trọng hơn: Là một công ty chiến lược nhỏ chuyển đổi từ cấu trúc vỏ, giá trị cốt lõi của nó không xuất phát từ khả năng vận hành hay năng suất trên chuỗi, mà dựa trên kỳ vọng của thị trường về việc "tiếp tục làm dày ETH, tạo ra giá trị mỗi cổ phiếu". Nếu kỳ vọng này khó tự chứng minh, thậm chí gặp phải bằng chứng phản bác, nền tảng niềm tin có thể lập tức sụp đổ, cơ chế bánh đà cũng sẽ khó duy trì.
Nhìn lại sự sụp đổ sau làn sóng ICO, thị trường không thiếu những ký ức về sự đứt gãy niềm tin cấu trúc. Điểm khác biệt là, lần này "vỏ" đến từ công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Mỹ; nhưng điểm giống nhau là, trong bối cảnh thiếu dòng tiền nội sinh và sự hỗ trợ từ hoạt động kinh doanh thực tế, bất kỳ cơ chế nào "đổi tài sản lấy niềm tin" cuối cùng cũng khó thoát khỏi thử thách của thời gian. Liệu BMNR có thể tồn tại lâu dài hay không, không phụ thuộc vào việc nó có thể mua bao nhiêu ETH, mà phụ thuộc vào việc nó có thể chứng minh mình là một nhà quản lý tài sản "tiền mã hóa" có khả năng thực thi, chứ không chỉ dựa vào câu chuyện định giá để thúc đẩy như một bộ chuyển đổi vỏ.