As empresas que detêm (ou planejam deter) quantidades significativas de bitcoin em seus balanços se tornaram uma das principais narrativas do mercado público de 2025. Apesar de os investidores terem várias opções diretas para obter exposição ao BTC (ETFs, BTC à vista, BTC embrulhado, contratos futuros), muitos ainda optam por obter exposição através da compra de ações de "empresas tesoureiro de bitcoin" que estão negociando a um prêmio significativo em relação aos seus valores líquidos de ativos de bitcoin (NAVs).

Este prêmio é a diferença entre o preço das ações de uma empresa e o valor por ação de suas posses em BTC. Por exemplo, se uma empresa possui $100 milhões em BTC e tem 10 milhões de ações em circulação, seu NAV de BTC por ação é $10. Se as ações são negociadas a $17,50, estão sendo negociadas com um prêmio de 75%. Nesse contexto, o mNAV (abreviação de múltiplo do Valor Líquido dos Ativos) reflete quantas vezes acima do NAV do bitcoin o patrimônio está sendo negociado. O prêmio é simplesmente mNAV menos 1, expresso como uma porcentagem.

O investidor médio pode se perguntar como uma empresa assim poderia valer substancialmente mais do que a soma de suas partes.

Acesso a Alavancagem e Capital

Talvez a razão mais importante pela qual as empresas de tesouraria de bitcoin negociam a um prêmio em relação às suas participações subjacentes em BTC seja por causa do seu acesso a alavancagem através dos mercados de capitais públicos. Essas empresas podem levantar dívidas e ações para acumular BTC adicional. Essencialmente, elas atuam como proxies de BTC de alto beta, amplificando a sensibilidade do ativo aos movimentos de mercado.

A jogada mais poderosa e frequentemente usada neste playbook é o programa de emissão de ações a mercado (ATM). Isso permite que uma empresa emita ações de forma incremental a preços vigentes, com mínima interrupção do mercado. Quando uma ação está sendo negociada a um prêmio em relação ao NAV do BTC, cada dólar arrecadado por meio de um programa ATM compra mais BTC por ação do que dilui. Isso cria um ciclo de valorização do BTC por ação que amplifica a exposição.

A Strategy (anteriormente MicroStrategy) é o melhor estudo de caso para isso, bem... estratégia. Desde 2020, a empresa arrecadou bilhões através de ofertas de notas conversíveis e vendas de ações secundárias. A Strategy detinha 597.325 BTC (~2,84% da oferta da moeda) em 30 de junho.

Os veículos para financiar essas compras estão disponíveis apenas para empresas públicas e permitem que elas acumulem mais BTC. Isso não apenas multiplica a exposição ao BTC, mas também gera uma narrativa de composição. Cada aumento de capital bem-sucedido e compra de BTC reforça a crença dos investidores no modelo. Portanto, os investidores que compram $MSTR não estão apenas comprando BTC. Eles estão comprando acesso à capacidade de comprar ainda mais BTC no futuro.

Qual é o tamanho desses prêmios?

Abaixo está uma comparação de algumas empresas de tesouraria de bitcoin selecionadas. A Strategy é o maior detentor corporativo de bitcoin do mundo, a entidade mais visível desse tipo e a que tem o histórico mais longo. A Metaplanet é a acumuladora mais agressiva e, como discutido abaixo, a mais transparente do grupo. A Semler Scientific foi relativamente precoce na tendência, iniciando suas compras de bitcoin no ano passado. E o The Blockchain Group, com sede na França, mostra como a tendência está se expandindo além das empresas dos EUA.

Selecione os Prêmios das Empresas de Tesouraria Bitcoin em relação ao NAV (em 30 de junho; assume preço de BTC de $107K):

Enquanto a Strategy negocia a um prêmio relativamente modesto de ~75% em relação ao BTC NAV, empresas menores como The Blockchain Group (217%) e Metaplanet (384%) estão negociando a prêmios muito mais altos. Essas avaliações nos mostram que o mercado está precificando muito mais do que o potencial de crescimento do BTC subjacente. As empresas estão sendo avaliadas de acordo com uma mistura de acesso ao mercado de capitais, potencial especulativo e narrativa.

Bitcoin Yield: O KPI por trás do Prêmio

Um dos indicadores de desempenho mais importantes que impulsionam o prêmio de ações para essas empresas é conhecido como "bitcoin yield". Essa métrica captura efetivamente o crescimento em BTC por ação diluída ao longo de determinados períodos. Ela rastreia quão efetivamente a empresa pode usar aumentos de capital e acesso ao mercado de capitais para crescer as participações em BTC sem diluição excessiva. Entre os players, a Metaplanet se destaca por sua transparência. A empresa publica um painel de controle ao vivo do bitcoin, detalhando suas reservas de BTC, BTC por ação e rendimento de BTC em tempo real.

Fonte: Metaplanet Analytics (https://metaplanet.jp/en/analytics)

Notavelmente, a Metaplanet publica provas de reservas, uma prática ausente entre alguns concorrentes. A Strategy, por exemplo, não adotou nenhum tipo de estrutura de verificação on-chain para provar as holdings de BTC. Na conferência Bitcoin 2025 em Las Vegas,O Presidente Executivo Michael Saylor argumentou explicitamente contra a publicação da prova de reservas, chamando a prática de "má ideia" devido a riscos de segurança. "Na verdade, isso dilui a segurança do emissor, dos custodiante, das exchanges e dos investidores", disse Saylor. Esta afirmação é debatível. A prova de reservas on-chain requer a publicação de chaves públicas ou endereços, não chaves privadas ou dados de assinatura. Porque o modelo de segurança do Bitcoin é construído sobre o princípio de que chaves públicas podem ser compartilhadas de forma segura sem comprometer a custódia, revelar um endereço de carteira não enfraquece inerentemente sua segurança - isso é uma característica da rede. A prova de reservas on-chain dá aos investidores uma maneira direta de verificar que as participações reportadas em BTC de uma empresa existem.

O que acontece se o prêmio colapsar?

As avaliações elevadas das empresas de tesouraria Bitcoin persistiram, até agora, em um ambiente otimista de preços crescentes de BTC e forte interesse do varejo. Nenhuma empresa de tesouraria BTC pública jamais negociou abaixo de seu NAV por um período sustentado. O modelo funciona apenas enquanto o prêmio permanecer. Como Matthew Sigel da VanEck observa: “Uma vez que você está negociando a NAV, a diluição dos acionistas não é mais estratégica. É extrativa.” Essa observação atinge o cerne da vulnerabilidade do modelo. Programas de emissão de ações ATM (o motor de capital que impulsiona essas empresas) dependem fundamentalmente do estoque sendo negociado a um prêmio. Quando uma ação é avaliada acima do BTC por ação que representa, cada dólar arrecadado através da emissão de ações resulta em um crescimento accretivo de BTC por ação. Mas uma vez que o preço da ação cai para níveis iguais ou próximos à NAV, essa equação se inverte: a emissão de ações dilui a exposição dos acionistas ao BTC em vez de aumentá-la. O modelo depende de um ciclo auto-reinforçado:

1. Premium permite captações de capital
2. Capitais levantam fundos para acumulação de BTC
3. A acumulação de BTC fortalece a narrativa
4. A narrativa apoia o premium

Se o prêmio desaparecer, o ciclo se desfaz. O capital se torna mais caro, as compras de BTC desaceleram e a narrativa enfraquece. Por enquanto, as empresas com tesouraria de bitcoin continuam a desfrutar do acesso ao mercado de capitais e do entusiasmo dos investidores. O caminho a seguir dependerá da disciplina financeira, transparência e da capacidade de crescer o BTC por ação… não apenas acumular mais BTC. A opcionalidade que tornou essas ações tão atraentes em um mercado em alta pode rapidamente se tornar uma responsabilidade em um mercado em baixa.

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