Auteur : Joseph Ayoub, ancien responsable de la recherche sur le chiffrement chez Citigroup
Compilation : Shenchao TechFlow
Titre original : Alerte sur la bulle des entreprises de chiffrement : de l'"alchimie financière" au compte à rebours de la liquidation
Introduction La dernière expérience de bulle « traditionnelle » pour les cryptomonnaies a eu lieu au quatrième trimestre de 2017, lorsque le marché a affiché des hausses quotidiennes à deux chiffres, voire à trois chiffres, stupéfiantes en pourcentage. Les plateformes d'échange étaient submergées par une demande en forte hausse, de nouveaux participants affluaient, des ICO (offres initiales de jetons) spéculatives apparaissaient à profusion, les volumes de transactions atteignaient des sommets historiques, et le marché accueillait un nouveau paradigme, de nouveaux sommets, et même l'expérience luxueuse de la première classe. C'était la dernière bulle traditionnelle et grand public dans le domaine des cryptomonnaies, neuf ans après la naissance de la première monnaie peer-to-peer « sans confiance ».
Le temps a avancé de 4 ans, et le chiffrement a connu une deuxième bulle majeure, cette fois de plus grande envergure, plus complexe, intégrant de nouveaux paradigmes tels que les stablecoins algorithmiques (comme Luna et Terra), tout en étant accompagné de certains crimes de "refinancement" (comme FTX et Alameda). Cette soi-disant "innovation" est devenue si complexe que peu de gens comprennent vraiment comment fonctionne la plus grande sorte de système de Ponzi. Cependant, comme pour chaque nouveau paradigme, les participants sont convaincus qu'il s'agit d'une nouvelle forme d'ingénierie financière, un nouveau modèle d'innovation, et si vous ne comprenez pas, personne n'a le temps de vous l'expliquer.
L'effondrement de la plus grande arnaque Ponzi de détail.
L'ère DAT arrive (2020-2025)
Nous n'avions pas réalisé à l'époque que MicroStrategy de Michael Saylor, fondée en 2020, deviendrait la graine qui relancerait le repositionnement des fonds institutionnels dans le Bitcoin, et tout cela a commencé avec l'effondrement brutal du Bitcoin en 2022, [1]. D'ici 2025, l'"alchimie financière" de Saylor sera devenue le moteur central de la demande des acheteurs marginaux dans les cryptomonnaies d'aujourd'hui. Comme en 2021, peu de gens comprennent vraiment ce nouveau mécanisme d'ingénierie financière. Néanmoins, les foules qui ont traversé ces "vibes dangereuses" deviennent progressivement plus vigilantes ; cependant, la survenance de ce phénomène et ses effets secondaires sont précisément la clé pour distinguer "savoir qu'il pourrait y avoir un problème" de "profiter de cela".
Un nouveau paradigme de la sagesse financière.. ?
Quelle est la définition de base de DAT ?
Les Trésoreries d'Actifs Numériques (Digital Asset Treasuries, abrégées en DATs) sont un outil relativement simple. Ce sont des sociétés par actions traditionnelles dont le seul objectif est d'acheter des actifs numériques. Un nouveau DAT fonctionne généralement en levant des fonds auprès des investisseurs, en vendant des actions de l'entreprise, et en utilisant les fonds obtenus pour acheter des actifs numériques. Dans certains cas, elles continueront à vendre des actions, diluant les droits des actionnaires existants, afin de continuer à lever des fonds pour acheter des actifs numériques.
La manière de calculer la valeur nette d'actif (NAV) de DAT est très simple : actifs moins passifs, puis divisés par le nombre d'actions. Cependant, ce qui est échangé sur le marché n'est pas la NAV, mais la mNAV, c'est-à-dire l'évaluation par le marché de ces actions par rapport à leurs actifs sous-jacents. Si un investisseur paie 2 dollars pour chaque exposition de 1 dollar en Bitcoin, cela représente une prime de 100 %. C'est ce qu'on appelle l'"alchimie" : en situation de prime, la société peut émettre des actions et acheter des BTC de manière valorisée ; alors qu'en situation de décote, la logique s'inverse - le rachat ou la pression des investisseurs agressifs prédominent.
Le cœur de cette "alchimie" réside dans le fait que, étant donné que ce sont de nouveaux produits, ils possèdent les caractéristiques suivantes :
A）Excitant (SBET a grimpé de 2 000 % au cours de la journée de négociation)
B）Volatilité élevée
C) Considéré comme un nouveau paradigme de l'ingénierie financière
Mécanisme de volant d'inertie réflexif
Ainsi, grâce à cette "alchimie", MicroStrategy de Saylor a négocié à un prix supérieur à sa valeur nette au cours des deux dernières années, permettant à Saylor d'émettre des actions et d'acheter davantage de bitcoins, sans diluer significativement les droits des actionnaires ou affecter la prime du prix des actions. Dans ce cas, ce mécanisme est également très réflexif :
L'acquisition de MicroStrategy peut être plus agressive pendant les périodes de prime. En revanche, pendant les périodes de remise, la dette et les obligations convertibles deviennent les principaux moteurs.
mNAV prime permet Saylor —> émettre des actions —> acheter du BTC —> le prix du BTC augmente → augmente son NAV et le prix des actions —> attire plus d'investissements à un prime stable ——> financement supplémentaire et plus d'achats.[2]
Cependant, un phénomène est apparu pour la première fois : la forte corrélation entre la décote et le prix du Bitcoin semble montrer un décalage ; cela pourrait être le résultat de l'émission d'autres DAT sur le marché. Cependant, cela pourrait marquer un tournant clé, car la capacité de MicroStrategy à maintenir ce mécanisme d'engrenage par le financement s'est déjà affaiblie, et sa prime a également considérablement diminué. Il convient de suivre cette tendance de près ; à mon avis, il est peu probable que cette prime revienne significativement.
Comparaison de la prime/décote MSTR avec le prix du bitcoin
Il ne fait aucun doute qu'avec la valeur nette de DAT passant de 10 milliards de dollars en 2020 à plus de 100 milliards de dollars aujourd'hui, cet outil a fourni une liquidité significative au marché, équivalente à la somme totale de tous les ETF Bitcoin de 150 milliards de dollars. Dans des conditions de risque positives, tous les actifs à risque, y compris le Bitcoin, ce mécanisme a également injecté un mécanisme de prix hautement réflexif dans l'actif sous-jacent [3].
La valeur nette totale des actifs de la société de trésorerie de chiffrement
Pourquoi cela va-t-il s'effondrer
Je pense que le chemin de développement de cette affaire n'est pas complexe, pour moi, il n'y a que trois chemins et une conclusion logique :
DAT continue à se négocier à un prix supérieur à mNAV, le mécanisme de flywheel fonctionne en continu, une demande difficile à satisfaire pousse le prix des cryptomonnaies à la hausse. C'est un nouveau paradigme alimenté par l'alchimie financière.
DAT a commencé à se négocier à un prix réduit, ce qui a conduit le marché à se désengager progressivement, jusqu'à ce qu'il y ait des liquidations forcées et une protection contre la faillite (remarque de Shenchao : un chapitre de la loi sur les faillites américaine, qui offre un mécanisme de protection contre la faillite), entraînant finalement un effondrement complet.
DAT commence à être échangé à un prix réduit, contraint de vendre des actifs sous-jacents pour racheter des actions, rembourser des dettes et payer des coûts opérationnels. Ce processus de désengagement devient récursif, jusqu'à ce que ces DAT diminuent en taille, se transformant finalement en "société fantôme".
Je pense que la probabilité que DAT continue à se négocier à un prix supérieur est extrêmement faible ; à mon avis, cette prime est le résultat d'actifs risqués bénéficiant de conditions de liquidité accommodantes, qui ont également permis aux actions de l'indice Nasdaq et aux prix des actions en général de bien performer. Cependant, lorsque les conditions de liquidité se sont resserrées en 2022/2023, il est clair que MSTR ne se négociait pas à une prime, et a même connu une négociation à un prix inférieur à court terme. C'est le premier domaine où je pense qu'il y a une erreur de tarification - les entreprises de DAT ne devraient pas se négocier à une prime ; en réalité, ces entreprises devraient se négocier avec une forte décote, bien en dessous de la valeur nette d'inventaire (NAV).
La raison fondamentale est que la valeur implicite des actions de ces entreprises dépend de leur capacité à créer de la valeur pour leurs actionnaires ; les entreprises traditionnelles réalisent cela par le biais de dividendes, de rachat d'actions, d'acquisitions, d'expansion des activités, etc. Cependant, les DAT manquent de cette capacité, leur seule capacité étant d'émettre des actions, d'émettre de la dette, ou d'effectuer quelques petites opérations financières, comme le nantissement, mais cela n'a pratiquement aucun impact significatif. Alors, quelle est la valeur de détenir des actions de ces entreprises ? Théoriquement, la valeur de ces DAT réside dans leur capacité à restituer leur valeur nette aux actionnaires, sinon leur valeur boursière n'a pas beaucoup de sens. Mais étant donné que ces instruments n'ont pas réussi à réaliser cette possibilité, et que certaines entreprises ont même promis de ne jamais vendre leurs actifs sous-jacents, dans ce cas, la valeur de ces actions dépend uniquement du prix que le marché est prêt à payer.
Finalement, la valeur des actions dépend maintenant de :
La possibilité pour les acheteurs futurs de créer une prime (basée sur la capacité de DAT à lever des fonds de manière continue à un prix supérieur).
Le prix de l'actif sous-jacent et la liquidité du marché pour absorber les ventes.
La probabilité implicite de rachat des actions à la valeur nette des actifs.
Si DAT pouvait restituer des capitaux aux actionnaires, cela serait similaire à un ETF. Mais étant donné qu'ils ne peuvent pas le faire, je pense qu'ils se rapprochent davantage des fonds fermés (Closed-End Fund). Pourquoi ? Parce qu'ils sont un outil de détention d'actifs sous-jacents, mais il n'existe aucun mécanisme pour distribuer la valeur de ces actifs aux investisseurs. Pour ceux qui ont une bonne mémoire, cela me rappelle clairement GBTC et ETHE, qui ont également connu une situation similaire lors du processus de désengagement majeur en 2022, lorsque la prime des fonds fermés est rapidement passée à une décote [4].
Ce type de déblocage est essentiellement basé sur le prix déterminé par la liquidité et la probabilité implicite des futures possibilités de conversion. Étant donné que le GBTC et le DAT ne peuvent pas être rachetés, le marché a tendance à se négocier avec une prime lorsque la liquidité est abondante et la demande forte, mais lorsque le prix de l'actif sous-jacent baisse et commence à se resserrer, cet escompte devient très évident, le rabais du trust atteignant même 50 % de la NAV. En fin de compte, ce "rabais" de la NAV reflète le prix que les investisseurs sont prêts à payer pour un actif dont il n'est pas logiquement ou prévisiblement possible d'attribuer la valeur de la NAV aux détenteurs du trust ; par conséquent, le prix est basé sur son potentiel futur d'atteindre cet objectif et sur la demande de liquidité.
La confiance du marché et la liquidité se resserrent, la prime du marché du trust Bitcoin de Grayscale s'effondre progressivement.
Dette et risque secondaire
De la même manière, en dehors du remboursement du capital, la seule façon pour DAT de créer de la valeur pour ses actionnaires est soit par la gestion financière (comme le staking), soit par l'endettement. Si nous voyons DAT commencer à s'endetter massivement, ce sera un signal indiquant qu'un dégel massif pourrait survenir, bien que je pense que la probabilité d'endettement soit faible. Quoi qu'il en soit, ces deux façons de créer de la valeur ne peuvent en aucun cas rivaliser avec la valeur des droits de propriété des actifs détenus par l'entreprise, ce qui nous amène à penser à GBTC. Si cette analyse est valable, les investisseurs finiront par s'en rendre compte, la bulle de confiance sera finalement éclatée, entraînant une réduction de la prime au profit d'un escompte, ce qui pourrait également déclencher la vente des actifs sous-jacents.
Maintenant, je pense que la probabilité d'une liquidation forcée ou d'une protection contre la faillite due à un effet de levier ou à un remboursement de la dette est également très faible. Cela est dû au fait que le niveau d'endettement actuel n'est pas suffisant pour poser problème à MicroStrategy ou à d'autres DAT, étant donné que ces fiducies ont tendance à se financer principalement par émission d'actions. Prenons l'exemple de MicroStrategy, qui a une dette de 8,2 milliards de dollars et détient 630 000 bitcoins, le prix du bitcoin devrait descendre en dessous de 13 000 dollars pour que la dette dépasse les actifs, et je pense que cette situation est extrêmement peu probable [5]. BMNR et d'autres DAT liés à Ethereum ont presque pas de levier, donc la liquidation forcée n'est également pas susceptible de devenir un risque majeur. En revanche, à part MSTR, d'autres DAT sont plus susceptibles d'être liquides progressivement par le biais d'acquisitions agressives ou de votes des actionnaires, et de rendre des capitaux aux actionnaires. Tous les bitcoins et ethers acquis pourraient revenir directement sur le marché, en circulation à nouveau.
Le choix de Saylor
Bien que Saylor ne détienne qu'environ 20 % des actions de MicroStrategy, il possède plus de 50 % des droits de vote. Par conséquent, il est presque impossible qu'un fonds activiste ou une coalition d'investisseurs puisse forcer la vente d'actions. Les conséquences potentielles de cette situation sont que si MSTR commence à se négocier à un prix fortement réduit, et que les investisseurs ne peuvent pas forcer le rachat d'actions, cela pourrait entraîner des poursuites judiciaires de la part des investisseurs ou une surveillance réglementaire, ce qui pourrait encore avoir un impact négatif sur le cours de l'action.
La dette reste bien inférieure à la valeur nette des actifs, le mNAV demeure en état de prime.
Dans l'ensemble, je crains que le marché ne parvienne à un point de saturation, où des DAT supplémentaires n'auront plus d'impact sur le prix, renforçant ainsi la réflexivité de ces mécanismes. Lorsque l'offre sur le marché sera suffisante pour absorber la demande de DAT fabriquée artificiellement ainsi que celle des DAT immatures, le processus de désengagement commencera. À mon avis, un tel avenir n'est peut-être pas très éloigné. Cela semble être à portée de main.
Néanmoins, la théorie de "dette" de Saylor est gravement exagérée. Sa taille de participation actuelle n'est pas suffisante pour poser un problème significatif à court terme. À mon avis, ses obligations convertibles devront finalement être remboursées en espèces à valeur nominale, car si la valeur nette d'actif ajustée (mNAV) se négocie à un discount, son équité pourrait chuter de manière significative.
Un point à souligner est que, lorsque la valeur nette d'actif ajustée est inférieure à 1, Saylor procédera-t-il à un rachat d'actions en émettant davantage de dettes. Je pense que cette approche a très peu de chances de résoudre le problème de mNAV, car une fois la confiance des investisseurs érodée, il est difficile de la restaurer. Par conséquent, l'émission continue de dettes pour compenser le problème de mNAV pourrait être un chemin rempli de risques. De plus, si mNAV continue de chuter, la capacité de MSTR à émettre davantage de dettes pour couvrir sa dette deviendra de plus en plus difficile, ce qui affectera davantage sa note de crédit ainsi que la demande des investisseurs pour ses produits. Dans ce cas, l'émission de plus de dettes pourrait déclencher un cercle vicieux de baisse :
mNAV en baisse → Confiance des investisseurs en baisse → Saylor émet des dettes pour racheter des actions → La confiance des investisseurs reste faible → mNAV continue de baisser → Pression accrue → Émission de plus de dettes (à court terme, la dette doit atteindre un niveau de levier significatif pour constituer un danger).
Saylor envisage de racheter des actions par l'émission de dettes - un chemin potentiellement dangereux.
Réglementation et précédents historiques
Dans la situation actuelle, deux scénarios sont plus susceptibles de se produire :
MicroStrategy fait face à une action en justice collective des investisseurs, demandant le remboursement du capital des actionnaires à la valeur nette des actifs ;
Examen par les autorités de régulation. La première des deux situations est relativement intuitive et peut se produire lors d'une décote significative (inférieure à 0,7 fois mNAV). La seconde situation est plus complexe et a un précédent historique.
L'histoire montre que lorsque les entreprises se déguisent en sociétés opérationnelles, mais agissent en réalité comme des outils d'investissement, la réglementation peut intervenir. Par exemple, dans les années 1940, la Tonopah Mining Company a été jugée comme une société d'investissement en raison de sa principale détention de titres [6]. En 2021, le GBTC et l'ETHE ont été échangés avec une prime très élevée, mais ont ensuite chuté à un rabais de 50 %. Lorsque les investisseurs réalisent des bénéfices, les régulateurs choisissent de fermer les yeux, mais lorsque les petits investisseurs subissent des pertes, le discours change, les obligeant finalement à se transformer en ETF.
La situation de MicroStrategy est similaire. Bien qu'elle se considère toujours comme une entreprise de logiciels, 99 % de sa valeur provient du Bitcoin. En réalité, son capital agit comme un fonds fermé non enregistré, sans mécanisme de rachat. Cette distinction ne peut être maintenue que lorsque le marché est fort.
Si le DAT continue de se négocier à un prix inférieur, les régulateurs pourraient le reclasser en tant que société d'investissement, limitant l'effet de levier, imposant des obligations fiduciaires ou forçant le rachat. Ils pourraient même fermer complètement le modèle de "flywheel" d'émission d'actions. Ce qui était autrefois considéré comme de l'alchimie financière lorsqu'il était à un prix supérieur, pourrait être défini comme un comportement prédateur lorsqu'il est à un prix inférieur. C'est peut-être le véritable point faible de Saylor.
Qu'est-ce que les nouvelles principales ?
J'ai déjà suggéré les situations possibles qui pourraient se produire, maintenant je vais faire quelques prévisions directement :
Plus de DAT continueront à être lancés pour des actifs à risque plus élevé et plus spéculatifs, indiquant que le cycle de liquidité est sur le point d'atteindre son pic.
Pepe, Bonk, Fartcoin et autres
La concurrence entre les DAT va diluer et saturer le marché, entraînant une baisse significative de la prime mNAV.
De tels échanges seront accompagnés de coûts de fonds et de risques d'exécution. De plus, l'utilisation d'options OTM (hors de la monnaie) est également une manière plus simple de s'exprimer.
La dynamique de valorisation de DAT tendra progressivement à se rapprocher des fonds fermés.
Cette tendance peut être capturée par des transactions de "vente à découvert d'équité / achat d'actifs sous-jacents" pour mNAV premium.
Au cours des 12 prochains mois, la plupart des DAT seront négociés à un rabais inférieur au mNAV, ce qui deviendra un point clé pour le retournement des prix du marché de chiffrement vers un marché baissier.
L'émission d'actions est arrêtée. Sans nouveaux flux de fonds, ces entreprises deviendront des "entreprises zombies" statiques sur le bilan. Pas de roue de croissance → Pas de nouveaux acheteurs → La décote se poursuit.
MicroStrategy pourrait faire face à un recours collectif d'investisseurs ou à un examen réglementaire, ce qui pourrait remettre en question son engagement à "ne jamais vendre de bitcoins".
Cela marque le début de la fin.
Avec la baisse des prix, l'impact réflexif sur l'actif sous-jacent entraînera une évaluation positive de l'ingénierie financière et de l'« alchimie » qui se transformera rapidement en négatif.
La perception de Saylor, Tom Lee et d'autres passera de "génie" à "escroc"
Certains DAT peuvent utiliser des instruments de dette pendant le processus de liquidation sur le marché, ou être utilisés pour racheter des actions, ou pour acheter plus d'actifs → c'est un signal d'effondrement imminent.
La stratégie de trading associée consiste à utiliser l'effet de levier de la dette et à augmenter les positions de prime à court terme.
Un fonds spéculatif pourrait acquérir des actions d'un DAT à un prix réduit et exercer une pression ou forcer sa liquidation et la distribution des actifs.
Au moins un fonds activiste (comme Elliott et Fir Tree) achètera des positions DAT à un prix fortement réduit, incitant à la liquidation et forçant le retour de BTC/ETH aux actionnaires. Cela établira un précédent.
Intervention réglementaire :
La SEC pourrait faire appliquer des règles de divulgation ou des mesures de protection des investisseurs. Historiquement, les fonds fermés à escompte persistant ont incité à une réforme réglementaire.
Sources
[1] Communiqué de presse de MicroStrategy
[2] MicroStrategy SEC 10-K (2023)
[3] Bloomberg – "Les entreprises de trésorerie en chiffrement contrôlent désormais 100 milliards de dollars d'actifs numériques"
[4] Financial Times – “Grayscale Bitcoin Trust glisse à un rabais de 50%” (Dec 2022).
[5] dépôt 10-Q de MicroStrategy pour le deuxième trimestre 2025.
[6] SEC v. Tonopah Mining Co. (1940s décision sur le statut de société d'investissement).
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Stratégie Fin de la partie : Éclatement de la bulle de prime DAT et compte à rebours pour la liquidation réglementaire
Auteur : Joseph Ayoub, ancien responsable de la recherche sur le chiffrement chez Citigroup
Compilation : Shenchao TechFlow
Titre original : Alerte sur la bulle des entreprises de chiffrement : de l'"alchimie financière" au compte à rebours de la liquidation
Introduction La dernière expérience de bulle « traditionnelle » pour les cryptomonnaies a eu lieu au quatrième trimestre de 2017, lorsque le marché a affiché des hausses quotidiennes à deux chiffres, voire à trois chiffres, stupéfiantes en pourcentage. Les plateformes d'échange étaient submergées par une demande en forte hausse, de nouveaux participants affluaient, des ICO (offres initiales de jetons) spéculatives apparaissaient à profusion, les volumes de transactions atteignaient des sommets historiques, et le marché accueillait un nouveau paradigme, de nouveaux sommets, et même l'expérience luxueuse de la première classe. C'était la dernière bulle traditionnelle et grand public dans le domaine des cryptomonnaies, neuf ans après la naissance de la première monnaie peer-to-peer « sans confiance ».
Le temps a avancé de 4 ans, et le chiffrement a connu une deuxième bulle majeure, cette fois de plus grande envergure, plus complexe, intégrant de nouveaux paradigmes tels que les stablecoins algorithmiques (comme Luna et Terra), tout en étant accompagné de certains crimes de "refinancement" (comme FTX et Alameda). Cette soi-disant "innovation" est devenue si complexe que peu de gens comprennent vraiment comment fonctionne la plus grande sorte de système de Ponzi. Cependant, comme pour chaque nouveau paradigme, les participants sont convaincus qu'il s'agit d'une nouvelle forme d'ingénierie financière, un nouveau modèle d'innovation, et si vous ne comprenez pas, personne n'a le temps de vous l'expliquer.
L'effondrement de la plus grande arnaque Ponzi de détail.
L'ère DAT arrive (2020-2025)
Nous n'avions pas réalisé à l'époque que MicroStrategy de Michael Saylor, fondée en 2020, deviendrait la graine qui relancerait le repositionnement des fonds institutionnels dans le Bitcoin, et tout cela a commencé avec l'effondrement brutal du Bitcoin en 2022, [1]. D'ici 2025, l'"alchimie financière" de Saylor sera devenue le moteur central de la demande des acheteurs marginaux dans les cryptomonnaies d'aujourd'hui. Comme en 2021, peu de gens comprennent vraiment ce nouveau mécanisme d'ingénierie financière. Néanmoins, les foules qui ont traversé ces "vibes dangereuses" deviennent progressivement plus vigilantes ; cependant, la survenance de ce phénomène et ses effets secondaires sont précisément la clé pour distinguer "savoir qu'il pourrait y avoir un problème" de "profiter de cela".
Un nouveau paradigme de la sagesse financière.. ?
Quelle est la définition de base de DAT ?
Les Trésoreries d'Actifs Numériques (Digital Asset Treasuries, abrégées en DATs) sont un outil relativement simple. Ce sont des sociétés par actions traditionnelles dont le seul objectif est d'acheter des actifs numériques. Un nouveau DAT fonctionne généralement en levant des fonds auprès des investisseurs, en vendant des actions de l'entreprise, et en utilisant les fonds obtenus pour acheter des actifs numériques. Dans certains cas, elles continueront à vendre des actions, diluant les droits des actionnaires existants, afin de continuer à lever des fonds pour acheter des actifs numériques.
La manière de calculer la valeur nette d'actif (NAV) de DAT est très simple : actifs moins passifs, puis divisés par le nombre d'actions. Cependant, ce qui est échangé sur le marché n'est pas la NAV, mais la mNAV, c'est-à-dire l'évaluation par le marché de ces actions par rapport à leurs actifs sous-jacents. Si un investisseur paie 2 dollars pour chaque exposition de 1 dollar en Bitcoin, cela représente une prime de 100 %. C'est ce qu'on appelle l'"alchimie" : en situation de prime, la société peut émettre des actions et acheter des BTC de manière valorisée ; alors qu'en situation de décote, la logique s'inverse - le rachat ou la pression des investisseurs agressifs prédominent.
Le cœur de cette "alchimie" réside dans le fait que, étant donné que ce sont de nouveaux produits, ils possèdent les caractéristiques suivantes :
A）Excitant (SBET a grimpé de 2 000 % au cours de la journée de négociation)
B）Volatilité élevée
C) Considéré comme un nouveau paradigme de l'ingénierie financière
Mécanisme de volant d'inertie réflexif
Ainsi, grâce à cette "alchimie", MicroStrategy de Saylor a négocié à un prix supérieur à sa valeur nette au cours des deux dernières années, permettant à Saylor d'émettre des actions et d'acheter davantage de bitcoins, sans diluer significativement les droits des actionnaires ou affecter la prime du prix des actions. Dans ce cas, ce mécanisme est également très réflexif :
L'acquisition de MicroStrategy peut être plus agressive pendant les périodes de prime. En revanche, pendant les périodes de remise, la dette et les obligations convertibles deviennent les principaux moteurs.
mNAV prime permet Saylor —> émettre des actions —> acheter du BTC —> le prix du BTC augmente → augmente son NAV et le prix des actions —> attire plus d'investissements à un prime stable ——> financement supplémentaire et plus d'achats.[2]
Cependant, un phénomène est apparu pour la première fois : la forte corrélation entre la décote et le prix du Bitcoin semble montrer un décalage ; cela pourrait être le résultat de l'émission d'autres DAT sur le marché. Cependant, cela pourrait marquer un tournant clé, car la capacité de MicroStrategy à maintenir ce mécanisme d'engrenage par le financement s'est déjà affaiblie, et sa prime a également considérablement diminué. Il convient de suivre cette tendance de près ; à mon avis, il est peu probable que cette prime revienne significativement.
Comparaison de la prime/décote MSTR avec le prix du bitcoin
Il ne fait aucun doute qu'avec la valeur nette de DAT passant de 10 milliards de dollars en 2020 à plus de 100 milliards de dollars aujourd'hui, cet outil a fourni une liquidité significative au marché, équivalente à la somme totale de tous les ETF Bitcoin de 150 milliards de dollars. Dans des conditions de risque positives, tous les actifs à risque, y compris le Bitcoin, ce mécanisme a également injecté un mécanisme de prix hautement réflexif dans l'actif sous-jacent [3].
La valeur nette totale des actifs de la société de trésorerie de chiffrement
Pourquoi cela va-t-il s'effondrer
Je pense que le chemin de développement de cette affaire n'est pas complexe, pour moi, il n'y a que trois chemins et une conclusion logique :
Je pense que la probabilité que DAT continue à se négocier à un prix supérieur est extrêmement faible ; à mon avis, cette prime est le résultat d'actifs risqués bénéficiant de conditions de liquidité accommodantes, qui ont également permis aux actions de l'indice Nasdaq et aux prix des actions en général de bien performer. Cependant, lorsque les conditions de liquidité se sont resserrées en 2022/2023, il est clair que MSTR ne se négociait pas à une prime, et a même connu une négociation à un prix inférieur à court terme. C'est le premier domaine où je pense qu'il y a une erreur de tarification - les entreprises de DAT ne devraient pas se négocier à une prime ; en réalité, ces entreprises devraient se négocier avec une forte décote, bien en dessous de la valeur nette d'inventaire (NAV).
La raison fondamentale est que la valeur implicite des actions de ces entreprises dépend de leur capacité à créer de la valeur pour leurs actionnaires ; les entreprises traditionnelles réalisent cela par le biais de dividendes, de rachat d'actions, d'acquisitions, d'expansion des activités, etc. Cependant, les DAT manquent de cette capacité, leur seule capacité étant d'émettre des actions, d'émettre de la dette, ou d'effectuer quelques petites opérations financières, comme le nantissement, mais cela n'a pratiquement aucun impact significatif. Alors, quelle est la valeur de détenir des actions de ces entreprises ? Théoriquement, la valeur de ces DAT réside dans leur capacité à restituer leur valeur nette aux actionnaires, sinon leur valeur boursière n'a pas beaucoup de sens. Mais étant donné que ces instruments n'ont pas réussi à réaliser cette possibilité, et que certaines entreprises ont même promis de ne jamais vendre leurs actifs sous-jacents, dans ce cas, la valeur de ces actions dépend uniquement du prix que le marché est prêt à payer.
Finalement, la valeur des actions dépend maintenant de :
Si DAT pouvait restituer des capitaux aux actionnaires, cela serait similaire à un ETF. Mais étant donné qu'ils ne peuvent pas le faire, je pense qu'ils se rapprochent davantage des fonds fermés (Closed-End Fund). Pourquoi ? Parce qu'ils sont un outil de détention d'actifs sous-jacents, mais il n'existe aucun mécanisme pour distribuer la valeur de ces actifs aux investisseurs. Pour ceux qui ont une bonne mémoire, cela me rappelle clairement GBTC et ETHE, qui ont également connu une situation similaire lors du processus de désengagement majeur en 2022, lorsque la prime des fonds fermés est rapidement passée à une décote [4].
Ce type de déblocage est essentiellement basé sur le prix déterminé par la liquidité et la probabilité implicite des futures possibilités de conversion. Étant donné que le GBTC et le DAT ne peuvent pas être rachetés, le marché a tendance à se négocier avec une prime lorsque la liquidité est abondante et la demande forte, mais lorsque le prix de l'actif sous-jacent baisse et commence à se resserrer, cet escompte devient très évident, le rabais du trust atteignant même 50 % de la NAV. En fin de compte, ce "rabais" de la NAV reflète le prix que les investisseurs sont prêts à payer pour un actif dont il n'est pas logiquement ou prévisiblement possible d'attribuer la valeur de la NAV aux détenteurs du trust ; par conséquent, le prix est basé sur son potentiel futur d'atteindre cet objectif et sur la demande de liquidité.
La confiance du marché et la liquidité se resserrent, la prime du marché du trust Bitcoin de Grayscale s'effondre progressivement.
Dette et risque secondaire
De la même manière, en dehors du remboursement du capital, la seule façon pour DAT de créer de la valeur pour ses actionnaires est soit par la gestion financière (comme le staking), soit par l'endettement. Si nous voyons DAT commencer à s'endetter massivement, ce sera un signal indiquant qu'un dégel massif pourrait survenir, bien que je pense que la probabilité d'endettement soit faible. Quoi qu'il en soit, ces deux façons de créer de la valeur ne peuvent en aucun cas rivaliser avec la valeur des droits de propriété des actifs détenus par l'entreprise, ce qui nous amène à penser à GBTC. Si cette analyse est valable, les investisseurs finiront par s'en rendre compte, la bulle de confiance sera finalement éclatée, entraînant une réduction de la prime au profit d'un escompte, ce qui pourrait également déclencher la vente des actifs sous-jacents.
Maintenant, je pense que la probabilité d'une liquidation forcée ou d'une protection contre la faillite due à un effet de levier ou à un remboursement de la dette est également très faible. Cela est dû au fait que le niveau d'endettement actuel n'est pas suffisant pour poser problème à MicroStrategy ou à d'autres DAT, étant donné que ces fiducies ont tendance à se financer principalement par émission d'actions. Prenons l'exemple de MicroStrategy, qui a une dette de 8,2 milliards de dollars et détient 630 000 bitcoins, le prix du bitcoin devrait descendre en dessous de 13 000 dollars pour que la dette dépasse les actifs, et je pense que cette situation est extrêmement peu probable [5]. BMNR et d'autres DAT liés à Ethereum ont presque pas de levier, donc la liquidation forcée n'est également pas susceptible de devenir un risque majeur. En revanche, à part MSTR, d'autres DAT sont plus susceptibles d'être liquides progressivement par le biais d'acquisitions agressives ou de votes des actionnaires, et de rendre des capitaux aux actionnaires. Tous les bitcoins et ethers acquis pourraient revenir directement sur le marché, en circulation à nouveau.
Le choix de Saylor
Bien que Saylor ne détienne qu'environ 20 % des actions de MicroStrategy, il possède plus de 50 % des droits de vote. Par conséquent, il est presque impossible qu'un fonds activiste ou une coalition d'investisseurs puisse forcer la vente d'actions. Les conséquences potentielles de cette situation sont que si MSTR commence à se négocier à un prix fortement réduit, et que les investisseurs ne peuvent pas forcer le rachat d'actions, cela pourrait entraîner des poursuites judiciaires de la part des investisseurs ou une surveillance réglementaire, ce qui pourrait encore avoir un impact négatif sur le cours de l'action.
La dette reste bien inférieure à la valeur nette des actifs, le mNAV demeure en état de prime.
Dans l'ensemble, je crains que le marché ne parvienne à un point de saturation, où des DAT supplémentaires n'auront plus d'impact sur le prix, renforçant ainsi la réflexivité de ces mécanismes. Lorsque l'offre sur le marché sera suffisante pour absorber la demande de DAT fabriquée artificiellement ainsi que celle des DAT immatures, le processus de désengagement commencera. À mon avis, un tel avenir n'est peut-être pas très éloigné. Cela semble être à portée de main.
Néanmoins, la théorie de "dette" de Saylor est gravement exagérée. Sa taille de participation actuelle n'est pas suffisante pour poser un problème significatif à court terme. À mon avis, ses obligations convertibles devront finalement être remboursées en espèces à valeur nominale, car si la valeur nette d'actif ajustée (mNAV) se négocie à un discount, son équité pourrait chuter de manière significative.
Un point à souligner est que, lorsque la valeur nette d'actif ajustée est inférieure à 1, Saylor procédera-t-il à un rachat d'actions en émettant davantage de dettes. Je pense que cette approche a très peu de chances de résoudre le problème de mNAV, car une fois la confiance des investisseurs érodée, il est difficile de la restaurer. Par conséquent, l'émission continue de dettes pour compenser le problème de mNAV pourrait être un chemin rempli de risques. De plus, si mNAV continue de chuter, la capacité de MSTR à émettre davantage de dettes pour couvrir sa dette deviendra de plus en plus difficile, ce qui affectera davantage sa note de crédit ainsi que la demande des investisseurs pour ses produits. Dans ce cas, l'émission de plus de dettes pourrait déclencher un cercle vicieux de baisse :
mNAV en baisse → Confiance des investisseurs en baisse → Saylor émet des dettes pour racheter des actions → La confiance des investisseurs reste faible → mNAV continue de baisser → Pression accrue → Émission de plus de dettes (à court terme, la dette doit atteindre un niveau de levier significatif pour constituer un danger).
Saylor envisage de racheter des actions par l'émission de dettes - un chemin potentiellement dangereux.
Réglementation et précédents historiques
Dans la situation actuelle, deux scénarios sont plus susceptibles de se produire :
L'histoire montre que lorsque les entreprises se déguisent en sociétés opérationnelles, mais agissent en réalité comme des outils d'investissement, la réglementation peut intervenir. Par exemple, dans les années 1940, la Tonopah Mining Company a été jugée comme une société d'investissement en raison de sa principale détention de titres [6]. En 2021, le GBTC et l'ETHE ont été échangés avec une prime très élevée, mais ont ensuite chuté à un rabais de 50 %. Lorsque les investisseurs réalisent des bénéfices, les régulateurs choisissent de fermer les yeux, mais lorsque les petits investisseurs subissent des pertes, le discours change, les obligeant finalement à se transformer en ETF.
La situation de MicroStrategy est similaire. Bien qu'elle se considère toujours comme une entreprise de logiciels, 99 % de sa valeur provient du Bitcoin. En réalité, son capital agit comme un fonds fermé non enregistré, sans mécanisme de rachat. Cette distinction ne peut être maintenue que lorsque le marché est fort.
Si le DAT continue de se négocier à un prix inférieur, les régulateurs pourraient le reclasser en tant que société d'investissement, limitant l'effet de levier, imposant des obligations fiduciaires ou forçant le rachat. Ils pourraient même fermer complètement le modèle de "flywheel" d'émission d'actions. Ce qui était autrefois considéré comme de l'alchimie financière lorsqu'il était à un prix supérieur, pourrait être défini comme un comportement prédateur lorsqu'il est à un prix inférieur. C'est peut-être le véritable point faible de Saylor.
Qu'est-ce que les nouvelles principales ?
J'ai déjà suggéré les situations possibles qui pourraient se produire, maintenant je vais faire quelques prévisions directement :
Sources
[1] Communiqué de presse de MicroStrategy
[2] MicroStrategy SEC 10-K (2023)
[3] Bloomberg – "Les entreprises de trésorerie en chiffrement contrôlent désormais 100 milliards de dollars d'actifs numériques"
[4] Financial Times – “Grayscale Bitcoin Trust glisse à un rabais de 50%” (Dec 2022).
[5] dépôt 10-Q de MicroStrategy pour le deuxième trimestre 2025.
[6] SEC v. Tonopah Mining Co. (1940s décision sur le statut de société d'investissement).